作者： Arthur Hayes

编译：白话区块链

北海道的滑雪度假区远离市区，拥有极佳的滑雪场地，绝大部分区域都可以通过缆车到达。在滑雪季节初期，滑雪者最关心的问题是何时会有足够的积雪来开放滑雪道。当这些地区的竹林尚未被积雪覆盖时，就成了一个挑战。虽然这些竹子细而像芦苇，但它们的绿色叶子非常锋利，如果不小心很容易划伤皮肤。滑雪穿越这些竹丛是非常危险的，因为滑雪板的刃口可能打滑，将你带入我所说的“人与树”的游戏中。因此，如果积雪不足以覆盖竹林，这些偏远地区就会变得十分危险。

今年，北海道迎来了近70年来最为强劲的降雪，雪量空前。积雪非常深厚，结果，往年通常在1月的第一或第二周开放的滑雪后山区域，今年却在12月下旬就开放了。进入2025年，许多加密货币投资者开始关注唐纳德·特朗普即将实施的政策是否具有长期影响力。在我最近的文章《Arthur Hayes：特朗普的新政策和全球反应如何影响加密货币》中，我探讨了特朗普政府的亲加密和亲商业政策所带来的高期望可能导致市场失望的风险。尽管我仍然认为这是一个潜在的短期阻力，但考虑到美元流动性的推动，我需要调整这一观点。目前，比特币的走势将受到美元发行节奏变化的影响，而这一变化由美联储（Fed）和美国财政部的货币官员控制，他们掌握着全球金融市场上美元的供应量。

比特币在2022年第三季度触底，当时美联储的逆回购工具（RRP）达到了峰值。在财政部长 珍妮特·路易丝·耶伦的要求下，财政部减少了长期票息债券的发行，增加了短期零息票据的发行，从而从RRP中抽走了超过2万亿美元的资金。这相当于向全球金融市场注入了大量流动性，导致加密货币和股票（尤其是美股上市的大型科技股）大幅上涨。上面的图表展示了比特币（左侧，黄色）与RRP（右侧，白色，反向）的关系；可以看到，当RRP余额下降时，比特币的价格上升。 

我想回答的问题是，至少在2025年第一季度，积极的美元流动性是否能够弥补市场对于特朗普所谓的亲加密、亲商业政策的实施速度和效果的失望。如果答案是肯定的，那么我们可以加大风险敞口，可以增加投资组合中的风险性仓位。

首先，我将讨论美联储，它在我的分析中扮演的是次要角色。接下来，我会分析美国财政部如何应对债务上限问题。如果政治家们在提高债务上限问题上犹豫不决，财政部将减少在美联储的财政账户（TGA）余额，从而向市场注入流动性，进而为加密货币创造积极的动能。  

为了简洁起见，我不打算详细解释为什么RRP和TGA的借代双方分别代表负面和正面的美元流动性。如果你不是我的老读者，可以参考《Teach Me Daddy》来了解更多相关机制。

 

1、美联储

 

美联储的量化紧缩（QT）政策仍在以每月600亿美元的速度推进，减少其资产负债表的规模。美联储没有改变其关于QT速度的前瞻性指引。稍后我会详细说明我的预测，但从目前的情况来看，我认为市场将在3月中下旬达到峰值，也就是说，从1月到3月，QT将抽走约1800亿美元的流动性。 

目前，RRP的余额已降至几乎为零。为了彻底消耗这一工具，美联储在12月18日的会议上将RRP利率下调了0.30%，这一幅度比政策利率的0.05%降幅还要大，目的是将RRP利率与联邦基金利率（FFR）的下限对齐。 

如果你想知道为什么美联储要等到RRP几乎耗尽才将利率调整到FFR下限，从而减少存入该工具的吸引力，我建议你阅读Zoltan Pozsar的文章《Cheating on Cinderella》。我从文章中的收获是，美联储正在用尽所有手段，目的是在不得不停止QT、再次为美国商业银行提供补充杠杆率豁免，甚至可能恢复量化宽松（QE）之前，尽力刺激美国国债的需求。 

目前，有两个流动性池帮助控制债券收益率。对于美联储来说，10年期美国国债收益率不能超过5%，因为超过这个水平，债券市场的波动将会爆发（MOVE指数）。只要RRP和TGA中还有流动性，美联储就不需要做出剧烈的政策调整来承认财政主导地位。
财政主导地位实际上意味着鲍威尔的地位被耶伦主导，而在1月20日后，Scott Bessent也将加入这一阵营。斯科特会有一个绰号，虽然我还没有想好有趣的名字。如果这影响了他的决策，我会在选择绰号时更加客气，尤其是如果他让我成为现代版的“斯克鲁奇·麦克达克”，通过让美元相对黄金贬值。
一旦财政账户（TGA）被耗尽（对美元流动性有利），并由于债务上限达到并被提高后重新补充（对美元流动性不利），美联储将无法再采取应急措施来阻止自去年九月开始的宽松周期后，收益率的持续上升。这对第一季度的美元流动性状况并不重要，但如果收益率继续上涨，这只是一个关于美联储政策如何在今年晚些时候演变的短暂思考。
FFR的上限（右侧，白色，反向）与美国10年期国债收益率（左侧，黄色）之间的对比清晰地显示出，在通胀率高于2%目标的情况下，美联储降息导致了债券收益率的上升。

真正的问题是，RRP余额从大约2370亿美元降到零的速度。我预计在第一季度，它会接近零，因为货币市场基金（MMF）通过提取资金并购买收益率更高的国库券（T-bill）来最大化收益。为了明确说明，这意味着在第一季度将注入2370亿美元的美元流动性。

在12月18日RRP利率调整后，期限不到12个月的国库券（T-bills）收益率超过4.25%（白色），这就是联邦基金利率的下限。

美联储将因量化紧缩（QT）抽走1800亿美元流动性，同时由于调整奖率导致RRP余额减少，将额外注入2370亿美元流动性。这样，净流动性注入总额为570亿美元。

2、财政部

 

耶伦向市场表示，她预计财政部将在1月14日至23日之间开始采取“非常规措施”来为美国政府提供资金。财政部有两种方式来支付政府账单：它们可以发行债务（对美元流动性不利），或者从其在美联储的支票账户（TGA）中支出资金（对美元流动性有利）。由于债务总额在美国国会未增加债务上限之前不能增加，财政部只能从其支票账户（TGA）中支出资金。目前，TGA余额为7220亿美元。 

第一个假设的关键是，政治家们何时会同意提高债务上限。这将是特朗普在共和党立法者中的支持是否稳固的一个重要考验。值得注意的是，他在众议院和参议院中的执政优势——即共和党对民主党的多数——非常薄弱。共和党内有一部分人喜欢在每次讨论债务上限时表现得非常强硬，宣称自己关心削减庞大的政府规模。他们会拖延支持提高债务上限的投票，直到为自己选区争取到一些实实在在的利益。特朗普之前未能说服他们，如果不提高债务上限，他们就不会支持2024年底的支出法案。至于民主党，他们在上次选举中因为“性别中立厕所”事件遭遇了大败，显然不会心情愉快地帮助特朗普解锁政府资金，以实现他的政策目标。 

关于2028年哈里斯竞选总统，你怎么看？实际上，民主党的总统候选人很可能是那位魅力十足的银发男——加文·纽森。因此，为了推动事务进展，特朗普会明智地将债务上限问题排除在任何拟议的立法之外，直到确实需要时才会提及。 

当不提高债务上限会导致到期的国债出现技术性违约或政府完全停摆时，提高债务上限变得不可避免。以财政部发布的2024年收支为指南，我估计这种情况会在今年5月到6月间发生，届时TGA余额将完全耗尽。

将TGA使用进度可视化，帮助我们理解政府融资的速度和强度，并预测何时提款的效果最大。市场是前瞻性的。鉴于这些数据都是公开的，而且我们知道当财政部无法增加美国债务总额且账户接近耗尽时，它是如何运作的，市场将寻找一个新的来源来获得美元流动性。TGA余额消耗至76%时，三月似乎是市场会问“接下来是什么？”的时刻。 

如果我们将美联储和财政部直到第一季度结束的美元流动性金额加在一起，总额将达到6120亿美元。 

接下来会发生什么？ 

一旦违约和停摆迫在眉睫，将达成最后时刻的协议，债务上限将被提高。届时，财政部将可以再次以净额借款，并必须补充TGA余额。这将是对美元流动性不利的。 

第二季度的另一个关键日期是4月15日，税款到期。从上表可以清楚看出，政府财务状况在4月大幅改善，这对美元流动性不利。 

如果影响TGA余额的因素是唯一决定加密货币价格的因素，那么我预计第一季度结束时会出现一个局部的市场高点。在2024年，比特币在3月中旬达到了约73,000美元的局部高点，随后进入横盘整理，并在4月11日税款到期前开始了数月的下跌。 

 

3、我们如何选择策略

 

分析这个问题在于它假设美元流动性是全球总体法币流动性的最关键边际驱动因素。以下是一些其他需要考虑的因素：

• 中国会加速还是放缓人民币信贷进程？
• 日本央行会不会开始加息，这将提升美元兑日元汇率，并解开杠杆套利交易？
• 特朗普和贝森特是否会有动作进行一次大规模的美元贬值，兑黄金或其他主要法币？
• 特朗普团队在迅速减少政府开支和通过法案方面的效率如何？

这些重大宏观经济问题无法事先确定，但我对RRP和TGA余额随时间变化的数学原理有信心。这份信心还因为从2022年9月到现在市场的表现而得到进一步增强：由于RRP余额的下降，美元流动性的增加直接推动了加密货币和股票的上涨，尽管美联储和其他央行的加息速度是自1980年代以来最快的。

FFR上限（右侧，绿色）与比特币（右侧，品红色）与标普500指数（右侧，黄色）与RRP（左侧，白色，倒置）对比。比特币和股票在2022年9月触底，并随着RRP的下降注入了超过2万亿美元的美元流动性，推动市场上涨。这是“坏女孩”耶伦故意选择的政策，通过发行更多的短期国债来抽走RRP的资金。鲍威尔和他为了抗击通胀而实施的收紧金融条件的政策完全被抵消了。 

在所有的前提下，我相信我已经回答了最初提出的问题。也就是说，特朗普团队在其提议的亲加密货币和亲商业立法上的失望情绪，可以通过极其积极的美元流动性环境来弥补，第一季度流动性增加将达到6120亿美元。按照既定计划，就像几乎每一年一样，第一季度的末期将是卖出的时候，然后可以去海滩、俱乐部或南半球的滑雪度假村放松一下，等待第三季度正面法币流动性条件的重新出现。 

作为Maelstrom（一个风险投资基金，专注于高风险、高回报的投资机会）的首席投资官，我将鼓励基金中的冒险者将风险调节至“DEGEN”（极度冒险）。朝这个方向迈出的第一步的是我们决定进入新兴的去中心化科学（DeSci）垃圾币领域。我们喜欢低估的所谓的垃圾币，购买了$BIO、$VITA、$ATH、$GROW、$PSY、$CRYO、$NEURON。如果你想深入了解为什么Maelstrom认为DeSci的叙事将会大幅升值，请阅读《Degen DeSci》。
 
如果事情按我描述的那样顺利展开，我将在三月调整基准，并迎接市场的“高潮”。当然，任何事情都有可能发生，但总体来看，我是看涨的。我是否改变了之前文章中的观点？有点吧。之前我说也许特朗普的“抛售”发生在2023年12月中到2024年底，而不是2025年1月中。这是否意味着我有时是一个糟糕的未来预言者？是的，但至少我会吸收新的信息和观点，在它们导致重大损失或错失机会之前及时做出调整。这就是投资的魅力所在。想象一下，每次击球都能打出一杆进洞，每次投三分都能进，每次打台球都能把所有球都打进。生活将会无比乏味。去他妈的，我要失败和成功，从中获得快乐。但希望成功多于失败。

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