文章作者：Tulip King，MessariCrypto 技术主管

文章编译：Block unicorn

前言：

@BanklessVC 的令人厌恶的行为清楚地表明我们已经进入了一个掠夺性、PvP（玩家对玩家）的市场阶段。保护好自己和你的收益。

我怀疑本轮周期已经见顶，目前是一次自然的回调，因为加密市场正试图释放痛苦——但这种痛苦可能会持续一段时间。

像 virtuals、ai16z 和 heyanon 这样的币种在复苏中可能会创下新的历史高点，但它们会面临叙事风险的影响——请继续重新评估你的世界观。

是什么推动了市场上涨？

市场上涨的原因是有新资金流入市场，这是显而易见的。从现在开始，我会将新资金流入市场的概念与“财富效应”联系起来讨论。我们都应该希望加密行业能在世界上创造真正的价值（财富），并分享货币扩张的成果。这可以通过以下几种方式实现：

1. 通过创新创造财富（空投）

空投已成为加密市场中价值重新分配的一种强大机制，创造了显著的财富效应，使广泛的参与者受益。2020 年 9 月的 Uniswap 空投设立了标准，向超过 250,000 个地址分发了 400 枚 UNI 代币（在发行时价值约为 1,400 美元），最终总价值超过 9 亿美元。

Jito 空投是 Solana 系山寨币牛市早期的重要催化剂

2023 年 12 月的 Jito 空投分发了 9000 万枚 JTO 代币，总价值达 1.65 亿美元，一些用户仅通过转移价值 40 美元的 JitoSOL 就收获了高达 10,000 美元的回报。Jito 空投帮助推动了 Solana 的总锁仓价值（TVL）的增长，并促进了链上活动的增加。这种财富效应刺激了更广泛的 Solana 生态系统的采用和发展，类似于 Uniswap 的 UNI 代币对 DeFi 增长的催化作用。

Jupiter 的代币分发方式进一步体现了空投的民主化潜力。他们计划分发 7 亿枚 JUP 代币，覆盖超过 230 万个符合条件的钱包，这将成为加密历史上分发最广泛的空投之一。Jupiter 的空投策略旨在通过激励长期参与和治理参与来促进其生态系统的成长。这些空投在扩大市场参与方面表现出了显著的效率。

这就是我要说的

财富效应不仅限于直接的经济收益。这些空投已将用户转变为利益相关者，使他们能够参与治理和协议开发。这种机制创造了一个良性循环：受益的参与者将财富重新投入生态系统，进一步推动市场扩展和创新。

这些战略性分发已被证明是强大的市场催化剂，引发了各自领域的更广泛牛市周期。Uniswap 的空投点燃了 2020 年的 DeFi 夏天，其分发激发了去中心化金融领域的创新浪潮。同样，Jito 于 2023 年 12 月的空投成为 Solana 生态系统的一个转折点，推动了 TVL 增长并催化了前所未有的链上活动。这种流动性和市场信心的激增为随后的山寨币爆发奠定了基础，并带来了显著的增长。这些空投实际上起到了整个生态系统的经济刺激作用，创造了自我强化的投资和创新循环，定义了各自的市场时代。

2. 财富的增值（边际买家）

当市场经历像战略性空投这样的正向催化剂时，它会吸引此前观望的参与者，这些人带来了新的资本和热情。这些边际买家的涌入创造了市场扩张和创新的良性循环。

空投引发了积极的 FOMO，推动新老用户更深入地参与市场

观望的投资者在目睹成功的空投及随后的市场动能后，开始部署资本，从旁观者转变为活跃的市场参与者。这种从现金到加密资产的转变，代表了真正的新资金进入生态系统，而不仅仅是现有参与者之间的转移。

大型金融机构正日益推动这种转变，包括贝莱德、富达和富兰克林邓普顿等公司，正在创造将传统金融与数字资产联系起来的产品。他们的参与有助于使市场合法化，并为观望资金进入市场提供更便捷的入口。这种扩展创造了一个正和环境，新参与者为整体市场增长做出了贡献。

与零和交易环境不同，由新参与者激发的市场通过扩大流动性、增加开发活动以及扩大采用范围，创造了真正的财富效应。这种正向反馈循环吸引了更多观望资本，进一步推动生态系统的增长。

3. 通过杠杆创造财富（倍数扩张）

在牛市的末期，杠杆成为价格上涨的主要驱动力，标志着从价值创造向价值倍增的过渡。当市场进入价格发现阶段，交易者越来越多地使用杠杆来放大仓位，从而形成一个自我强化的上升势头循环。

有趣的

当比特币进入高于历史高点的价格发现阶段时，杠杆比例会急剧上升，因为交易者寻求最大化他们的风险敞口。这会产生连锁效应，其中借入的稳定币推动了进一步的购买，推高价格并鼓励更多杠杆头寸。这种倍数效应加速了价格波动。

杠杆的不断增加也为市场带来了系统性脆弱性。随着更多交易者采取杠杆头寸，连锁清算的可能性也会增加，尤其是当借入的稳定币变得更加昂贵且难以获取时。

稳定币借贷成本的上升是市场进入最后阶段的关键指标。这代表了从有机增长到杠杆驱动扩张的关键转变，其中没有创造新的价值——只是通过债务放大现有价值。

在这一阶段对杠杆的严重依赖创造了一种不稳定的局面，突如其来的价格波动可能引发大规模清算，导致快速的价格回调。这种脆弱性表明牛市即将结束，因为系统越来越依赖借来的资金，而不是基础价值创造。

是什么导致市场下跌？

市场下跌是因为资金流出市场，这也是显而易见的。这本质上是反向财富效应，其中投机者利用市场的动物精神，聪明的资金从桌上拿走筹码以锁定利润，而愚蠢的人则被清算。

1. 财富从市场中被提取

加密生态系统定期经历价值提取的周期，其中精明的操作者设计方案从热情的市场参与者那里抽取资本。与分配价值的生产性创新不同，这些方案通过各种掠夺性机制系统性地从市场中移除流动性。

Bankless 故事中最让人恶心的部分是，他们仅花费了 2 SOL 就从生态系统中消耗了数千 SOL

最近的 Aiccelerate DAO 启动展示了这种演变——尽管得到了像 Bankless 创始人和行业资深人士这样的知名顾问的支持，但该项目在内部人士收到代币后，没有锁仓期就开始抛售，该项目立即遭到批评。即使是知名人士也可能成为快速价值提取的工具。

名人代币也体现了这种掠夺性行为。这些项目通过恶意智能合约和协调倾销，实际上将财富从散户买家转移到内部人士，从而扼杀了山寨币周期。这些提取事件破坏了市场信心，抑制了合法参与者的积极性。它们不仅没有建立可持续的生态系统，反而创造了不信任的周期，损害了更广泛的加密货币生态系统的成熟。

我之前在 Messari 新闻通讯中讨论过这个问题

这些方案不是将利润重新投资于生态系统发展，而是系统性地从市场中抽取流动性。提取的资金通常完全退出加密生态系统，从而减少合法项目和创新的总可用资本。

从明显的骗局演变为由知名人士支持的复杂操作代表了一种令人担忧的趋势。当老牌机构参与快速价值提取时，市场参与者越来越难以区分合法项目和复杂的欺诈行为。

2. 只有卖家

BAYC仅仅 3 个月后就登顶，这让您感到惊讶吗？

当市场开始下跌时，一个关键的不对称性出现了——那些意识到市场变化的成熟玩家与依然坚信牛市论调的散户之间的差距。在这一阶段，市场的特点不是新资本的进入，而是经验丰富的操盘手有计划地抽取流动性。

专业交易员和投资公司开始减少风险敞口，同时保持公众的乐观情绪。风险投资公司通过场外交易市场和战略性退出悄悄清算头寸，在避免市场影响的同时保护资本。这种做法制造了一种稳定的假象，即使大量资本已经退出系统。

聪明的投资者开始从 DeFi 协议和交易场所撤出流动性。这种微妙但稳定的流动性流失造成了日益脆弱的市场状况，尽管普通观察者无法立即看到其影响。

看起来一些聪明的投资者正在从桌面上收回筹码

否认心理：虽然经验丰富的玩家可以获得利润，但散户投资者往往仍然相信下跌是暂时的买入机会。这种认知失调因以下因素而得到强化：

社交媒体的信息茧房维持着看涨的叙事

对牛市未实现收益的依恋

错误解读“钻石手”的心态

大多数散户错过了最佳的退出点，在初期下跌时仍持有，并试图为自己的决策辩解。当下行趋势变得明显时，大量的价值已经被损失，恐慌情绪加剧，抛售压力也随之增强。

专业资本的稳步撤出造成了不断恶化的市场条件，每一笔随后的卖单对价格的影响愈加明显。市场深度的恶化通常在大幅价格波动暴露出潜在脆弱性之前未被察觉。

与牛市中新进入者推动的正和环境不同，这一阶段代表了纯粹的价值毁灭，因为资本系统性地退出了加密生态系统，剩下的参与者不得不承受不断增加的损失。

3. 杠杆爆发（清算连锁反应）

市场投降的最后阶段揭示了过度杠杆的毁灭性影响，正如沃伦·巴菲特的名言所说：“只有当潮水退去时，你才会发现谁在裸泳。”加密市场中最具戏剧性的崩盘正是这一原则的鲜明体现。

解体始于 2022 年 6 月，3AC 的 100 亿美元对冲基金崩盘。他们的杠杆头寸，包括 2 亿美元的 LUNA 和对 Grayscale 比特币信托的大量敞口，触发了一系列强制清算。该基金的失败揭示了一个错综复杂的相互关联的贷款网络，超过 20 家机构受到了其违约的影响。

FTX 的崩盘进一步说明了隐藏杠杆的危险。Alameda Research 借入了 100 亿美元的 FTX 客户资金，创建了一个不可持续的杠杆结构，最终导致这两家机构的倒闭。披露的消息显示，Alameda 146 亿美元资产中有 40% 持有非流动性 FTT 代币，这一消息暴露了他们杠杆头寸的脆弱性。

@Saypien_ 的旧研究

这些崩盘引发了广泛的市场蔓延效应。3AC 的倒闭导致多家加密货币贷款机构的破产，包括 BlockFi、Voyager 和 Celsius。同样，FTX 的倒闭在整个行业产生了多米诺骨牌效应，许多平台冻结了提款并最终申请破产。

连续的清算揭示了市场深度的真正面貌。当杠杆头寸被强行平仓时，资产价格暴跌，触发了进一步的清算，形成了恶性循环。这暴露了市场表面上的稳定性有多少是由杠杆而不是真正的流动性支撑的。

潮水退去揭示了许多原本被认为是成熟的机构实际上是在裸泳的，风险管理不足，杠杆率过高。这些头寸的相互关联性意味着一个失败可能会引发全系统危机，暴露整个加密生态系统的脆弱性。

展望未来 – 叙事风险

这篇文章的标题有点挑衅。我的直觉告诉我，这只是一次健康的，尽管痛苦的市场洗盘。我们会反弹。尤其是比特币的价格目标仍然相当高——但我已经把筹码从桌面上收回，锁定了我愿意带入下一个周期的比特币收益，如果这真的是结束的话。记住，没人因为盈利而破产。

我已经写了很多次关于跟随市场叙事的重要性，而不是固守旧币种。这个市场下跌的时间越长，叙事就会发生更多变化。如果市场明天早晨完全恢复，我预计virtuals、ai16z 和 virtuals 系代币将继续获胜。但如果市场恢复需要更长时间，那么你应该留意那些新晋币种，看看它们能否吸引新的资金流入。

你应该理解为我在告诉你不要有持币偏见，除非你真的有坚定的信念，否则不要把你的币种一直持有到低迷期。即使它们创造了新的历史高点，我敢打赌，你也会因为没有及时转换新币而错失很多潜在的收益。

人们发布斐波那契图表的唯一原因是说服自己（和其他人）他们可以以更高的价格出售